自2009年下半年以來，“復甦”是一個在國內外使用頻率都非常高的詞彙。進入2010年一季度，國內有不少人甚至開始討論經濟是否“過熱”。2008年下半年和2009年，各國政府和央行以史無前例的規模刺激經濟，較快地取得了某些預想的效果，這讓很多人相信政府是可以搞定一切的。
但是，我個人一直堅信，通過財政和貨幣政策極度刺激經濟，只可能改變經濟危機的節奏，不可能真正地消除危機。政府和央行極度刺激所産生的某些“效果”，在本質上不是“復甦”，只是系統性風險在時間和空間上的騰挪。因此，在2009年三季度和四季度，在人們普遍看好和憧憬2010年的時候，我預想的是2010年股市和經濟都將“二次探底”。
在上月舉行的一次討論會上，我表達了這麼一個觀點：今年的經濟形勢和股市，在某種程度上是2008年的重演。在此，我不僅想重申這個觀點，而且想指出，全球經濟形勢在某些層面上比2008年更複雜、更棘手。
發達國家財政危機將導致世界經濟“二次探底”
一批發達國家的財政危機必將導致世界經濟“二次探底”。
除了歐元區那幾個國家之外，英國和日本政府的財政風險也非常高。不論有無外部援助，他們都只能壓縮政府支出、增加稅收。即使希臘等國賴賬，自己替自己免除過去累積的債務，但當下和未來的財政赤字問題還是要解決。在政府壓縮支出、增加稅收的情況下，企業必然削減資本性支出，百姓必然減少消費支出。因此，高債務國的經濟形勢必然再度惡化。而這會通過貿易渠道，導致其他國家出口下降，影響全球經濟。
全球股市也面臨着“二次探底”的壓力。
政府削減支出、增加稅收，以及由此引起的經濟形勢再度惡化，必然導致金融機構的不良資産再度上升，企業盈利再度下滑。從各國股市的技術形態看，“二次探底”的勢頭如同“即將破殻的小鷄”。
不應奢望歐盟7500億歐元的救助方案能解決多少問題。
這個救助方案，頂多隻能暫時緩解希臘等國的政府財政危機，本質層面的問題不僅解決不了，反倒變得更加嚴重。該方案實際上是把希臘的財政危機轉移給了歐元和國際貨幣體系，必然導致歐元制度推倒重來或解體的風險進一步上升。正因為如此，金融市場以更加劇烈的動蕩對該方案做出了回應。
該救助方案也存在流産的可能。IMF是否認賬、希臘是否履行削減赤字的承諾，都存在變數。另外，對希臘的救助，很可能在歐元區産生“會哭的孩子有奶吃”的示範效應；歐元區另外幾個主權債務風險極高的國家有可能主動引爆風險以搶先獲得救助。
美國經濟形勢顯露出再度惡化的苗頭。
隨着刺激政策的“興奮劑效能”逐漸減弱，美國經濟“二次探底”的苗頭已經顯現。前幾個月美國失業問題的輕度緩解，主要是因為美國政府增加了臨時僱員的數量，並非因為企業增加雇佣量。最新數據顯示，美國經濟先行指數掉頭向下，這是一個比較危險的信號。日本、英國和歐元區一批國家的政府財政危機已導致美元匯率顯著上升，這對美國政府發行債務彌補其不斷膨脹的赤字有幫助，但卻增加了美國經濟再次下滑的壓力。
值得注意的是，美國很多州政府的財政困難非常嚴重，也很難解決。這是影響美國經濟和世界經濟的一堆定時炸彈。美國聯邦政府可以向全球兜售債券，也可以直接向美聯儲借錢，但州政府沒有這麼自由。聯邦對州的援助通道僅限於法定的轉移支付，不存在靈活的救助通道。聯邦政府如果想為陷入困境的州財政提供靈活的救助，必須修改現有的財政法律。
發達國家財政危機將是長期頑症
一批發達國家政府財政風險或財政危機，將是很難治愈的長期頑症。
政府財政風險的最終化解，實際上只有一條出路：即政府財政形成持續的、大規模的盈余，並且以盈余償還所欠的債務，從而使債務余額逐漸下降。但是，在可預見的將來，對於日本、英國、西班牙、葡萄牙、希臘等國家來說，持續的、較大規模的財政盈余，是一個無法實現的美夢。很難有哪個國家的政府能順利地、較大規模地壓縮財政赤字，來自公衆的阻力几乎無法克服。
二戰後，西方發達國家大多建立了高福利制度，如果不顛覆這種制度，大規模削減赤字就無法實現。但顛覆這種制度所引起的陣痛，是西方政治家們所不敢想象的。事實上，也沒有哪個政黨、總統或首相，敢於觸動半個多世紀以來民衆在高福利制度中獲得的既得利益。
想依靠經濟和稅收的高速增長來解決債務問題，那當然再好不過，可發達國家經濟高增長的動力來源和産業依托在哪裏呢？只能靠又一輪轟轟烈烈並且由他們主宰的産業革命。但至少在目前，這輪革命的曙光尚未顯現。
從中長期角度看，政府財政危機最終的解決，必然也只能轉嫁給企業、居民和金融機構。
發達國家今天的財政風險，在根源上是過去60年來的高福利制度和一輪又一輪凱恩斯主義財政政策積累下來的，也是産業真空化的必然結果。而2008~2009年，美歐的金融風險轉移給了政府，加重了今天的財政風險。但是，政府的財政風險該向哪裏轉移呢？最終只能以各種形式重新轉嫁給金融機構、企業和百姓。這種轉嫁過程將長期壓制居民消費、企業投資和經濟增長，也將長期壓制企業盈利和股市估值水平。
筆者以為，與此前不久發生的世界經濟危機的第一輪衝擊波相比，第二輪衝擊波未必那麼驚心動魄，但殺傷力未必小。
面對第二輪衝擊波，各國政府所能實施的刺激性政策，在力度上將大不如前。如今，一大批國家的政府財政處於危機乃至崩潰的邊緣。在這種情況下，重演上一輪驚天動地的刺激性財政政策已經基本上不可能。究竟該怎麼辦？答案實在難尋。
中國經濟金融形勢的隱憂
再看中國。中國經濟和銀行體系今天的問題正在不斷加重。
經過2009年的“投資大躍進”和“信貸大躍進”，中國産能過剩的問題已經很嚴重；銀行體系不良貸款的隱憂也遠遠超過2008年。
到目前為止，地方融資平台的貸款余額已經超過8萬億元，加上只能繼續延續的貸款，到今年底余額可能超過9萬億元，到明年底可能超過11萬億元。相關投資項目中，有很大一部分屬於本來不該上的項目，依靠這些項目的未來收益償還貸款在相當程度上不可靠。筆者以為，地方融資平台大多資本虛空，銀行體系向其投放的貸款，潛在凈損失率不會很小。
目前，中國銀行體系的資本總量只有大約4萬億元，如果地方融資平台貸款潛在的凈損失得不到控制，將大大影響銀行體系的資産質量。盡管將來政府也會通過超大規模注資來解決這個問題，但注資前上市銀行市值的縮水，注資後每股內含價值的下降，都是難以避免的。同時，天底下沒有免費的午餐，政府向銀行體系大規模注資的結果，是中央財政的風險大幅度上升。而我們知道，地方財政積累的潛在風險已經不小。
中國經濟內在的減速壓力，連同外部經濟二次衰退的衝擊，很可能導致中國經濟形勢在下半年偏於負面化。
從下半年開始，在多種因素的共同作用下，中國企業的盈利水平也將顯著下降。不少人對政府再度推出刺激政策抱有希望，但各行各業産能過剩的現狀、銀行體系已形成的巨大風險，使得政府几乎不可能再推出更大規模的信貸刺激。也就是說，政府即便再度刺激經濟，其力度也將明顯下降。
個人認為，只剩下一條表面合理的刺激路徑：“保障房建設大躍進”。但歷史將會證明，它也不是一個好招，因為中國普通住宅的供給在本質上並不短缺，只是被有錢人和投機客大量囤積着而已。
如果說A股中的銀行股沒有向上反轉的理由，那麼整個股市更是如此。
中國銀行系統正在清查地方融資平台貸款質量，並將增加撥備，這將給銀行業績帶來下滑的壓力。再融資所引起的股本擴張也將攤薄每股盈利。中長期角度潛在的貸款損失，也將影響理性投資者對銀行股的信心。盡管目前大多數人對銀行體系的風險警覺度不夠，但會有越來越多的人注意和認識到這種風險。
綜合這些因素來判斷，表面上很誘人的銀行股難以産生反轉行情，而整個股市也找不到持續上行的動力。目前滬深300指數市盈率不高，在很大程度上是因為銀行股市盈率“虛低”。從全球股市的歷史經驗看，長期角度中國股市的平均市凈率可能向1.5倍附近回歸。
從技術形態來看，筆者以為，A股市場和全球很多國家的股市一樣，處於頂部構築完成之後的下跌過程的初期，而不是已經見底。目前，還看不到任何見底的信號。
關於何處是底，我想談這麼幾點看法：市場上不出現全面的絶望，尤其是“多頭”階段性銷聲匿跡，就不大可能是底；平均市凈率不下降到2倍以下難以見底，下降到2倍也未必是底；貨幣供應量對股市流通市值的支撐能力未回升到較高水平，就難以見底。
債務危機的本質是借錢過度
最後，我想指出，從美國次貸危機到今天，一批國家的主權債務危機在本質上都是因為借錢過度，只不過前者是老百姓借錢過度，後者是政府借錢過度。危機之中政府的大規模救助，助長實現了債務危機從私人部門到公共部門的轉移。
對於中國來說，則主要表現為地方融資平台借錢過度。如此看來，三年來上演至今的，實際上是一場不知將怎樣收場、又將於何時落幕的債務危機的長劇。
歷史上，几乎每一個民族、每一種宗教都把節儉和量入為出作為基本的道德規範。但1936年凱恩斯發表的《就業、利息與貨幣通論》顛覆了這種規範。從那時起，節儉開始由美德淪落為“宏觀過錯”；政府實行一輪又一輪擴張性財政政策，併爲此不斷髮債，更被視為天經地義。2008年和2009年，一大批國家實行規模空前的刺激性財政政策，使這個浪潮膨脹到極致。
一大批國家深陷財政困境，越來越多的國家正走向這種困境，無聲地宣告了凱恩斯“縱欲主義哲學”已經失靈，而整個世界將為此付出更大的代價。
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